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2025年12月27日，由上海财经大学金融学院主办的第四届开放经济与宏观金融会议在上海举行。来自全国30余所高校、监管机构及业界的百余位专家学者，围绕“全球经济变局下的中国金融与经济高质量发展”这一主题，通过6场主旨演讲、1场圆桌论坛、16组平行论坛、50余篇最新工作论文的深度分享，共话全球经济新格局下的金融改革、开放与韧性发展之路。
香港中文大学经济系教授，清华大学五道口金融学院特聘教授施康带来主旨演讲，聚焦“A Model of Global Currency Pricing（全球货币定价模型）”，通过新凯恩斯开放宏观经济模型量化比较“美元主导”与“全球货币篮子”两大体系的福利差异，发现要获得最优权重应同时考虑GDP、进出口份额及货币稳定性，且人民币权重提升可使全球汇率波动损失下降逾10%，从而为超主权货币设计提供了理论依据。
施康：A Model of Global Currency Pricing（全球货币定价模型）
非常感谢上海财经大学金融学院的邀请。接下来，我将用20分钟左右的时间，分享一项我们开展的思想性实验。本项研究想要回答的核心问题是：当前美元体系是否面临信用债崩溃的风险？尽管大家普遍认为，美元在很长一段时间内仍具备不可替代性，或者即使被替代，其过程也可能十分漫长，但我们依然希望探究两个问题：其一，何种货币或货币体系有望替代美元？其二，这一替代过程会对汇率产生怎样的影响？我们的研究将首先聚焦现有体系存在的问题，进而探索是否存在更优的备选方案。
一、研究背景：美元体系现状与超主权货币的政策探索
第一张幻灯片展示的是当前全球美元体系的结构，例如全球定价机制。一种货币具备多种功能，既可作为定价货币、储值货币，也可提供流动性、充当安全资产。鉴于无法对所有功能逐一展开研究，本研究重点从定价角度切入，分析现有的资本体系。假设我们构建一套全球货币定价体系，并运用某种理想的技术模型进行推演，会发现美元的重要性占比仅为25%，而中国在这一体系中的权重将大幅提升。
本研究的核心内容是提出一种全新的虚拟货币概念。众所周知，目前全球内的各类货币均由各主权国家发行，当下学界与业界也有很多针对稳定币的讨论。有观点建议推出人民币稳定币，但这类虚拟货币的本质是与单一主权货币形成一对一的绑定关系。而我们提出的虚拟货币构想，更类似于特别提款权（SDR）——熟悉国际金融领域的朋友应该了解，SDR是一种货币篮子，涵盖5种货币，中国已于2016年正式加入该货币篮子。
我们的核心思考在于：能否以这样的货币篮子为基础创设虚拟货币，并将其用于全球定价？这一构想又会对全球经济与金融格局产生怎样的影响？事实上，这一想法在既有的学术文献中已有相关论述；在国内，熟悉中国人民银行相关动态的人士不难发现，政策界同样存在类似思考方向：2009年金融危机后，周小川行长就曾提出超主权货币的构想；2015-2017年期间，乃至2025年5月在深圳全球金融论坛致谢晚宴上，周小川行长再次提到了超主权货币的四种潜在可能发展路径；在近期举办的陆家嘴论坛上，潘功胜行长也明确表示，应积极正面地探索超主权货币的构建路径，以及多极化货币体系的发展方向。
二、研究方法：模型设计与核心逻辑
我们采用了一个简洁的新凯恩斯开放经济模型，重点研究如下核心问题：若存在这样一种虚拟货币，其定价机制、构成要素以及最优设计方案是什么？大家都知道，若采用货币篮子形式，最终必然会涉及各国货币权重的博弈问题——比如人民币在篮子当中应占多大比重。这一理论框架不仅适用于全球层面，也可应用于区域层面，比如亚洲区域若推出“亚元”，人民币在其中的权重该如何设定，都可借助这一理论框架展开思考。
本研究以定量分析为核心方法，重点探究从当前美元主导的货币体系，转换到这种新的全球货币体系后，可能产生的量化结果。研究的核心结论如下：这种最优货币篮子的权重并非单纯基于各国GDP，而是基于兼顾进口规模和出口规模的所谓“贸易权重”。也就是说，一个国家在全球GDP中占比越高，其在货币篮子中的权重可能越高，但这并非唯一决定因素，“Trade Importance（贸易重要性）”同样起着关键作用。
按照这一最优货币篮子的设计逻辑，没有任何一个国家的货币权重能够达到50%，这一结论完全打破了单纯以GDP为核心的权重分配逻辑。我们发现，当前美国在全球货币体系中更多着眼于自身利益；而若这种最优货币篮子的设计得当并落地实施，将存在一只“Invisible Hand（无形之手）”，推动全球汇率处于更为合理的水平，当然这是一种理想境界。此外，我们还开展了诸多动态分析，例如构建了一个包含20个国家的校准模型，重点测算从当前美元主导的货币体系切换到新的全球货币体系的过程中，各国可能面临的汇率损失。
三、核心探讨：全球货币的性质与定价逻辑
我们对比了两种情景：一是参照现有特别提款权（SDR）的构成，二是遵循我们所设计的最优货币篮子构成。研究结果表明，几乎所有国家从美元主导的国际货币体系（DCP）转向这一新的全球货币体系后，均有望获得收益。这里我们略过相关文献梳理和理论模型推演的细节，重点解答大家可能关心的核心问题：这种新的全球货币究竟具备什么样的属性？
假设世界上有N个国家，每个国家都有自己的“National Fair Currency（主权货币）”，国家之间的货币汇率存在波动。我们应当如何借助货币篮子构建全球统一的货币汇率体系？其实内在逻辑很清晰：这一全球货币由N种主权货币共同构成，每种货币拥有对应的权重（Weight1）。通过第一种货币与全球货币的汇率，可折算得出所有国家货币的汇率，其中阿尔法（α）代表各国货币在篮子中的权重。需要说明的是，现有SDR的货币权重并非最优配置，而是各国事先协商约定的固定比例。
进一步分析可以发现，若存在这样一种全球货币，各国的资源配置将与其货币在篮子中的权重密切相关。其中，一部分资源配置仅与本国的经济基本面相关，另一部分则与全球贸易等宏观因素相关。假设每个国家仅追求自身利益最大化，只关注本国货币的运行管理，那么这种全球货币就需要响应全球范围内所有与贸易相关的需求。对比三种货币定价场景——出口商本币定价、美元定价、全球货币定价，会发现最终结果存在显著差异，这也直观体现了货币定价方式的重要作用。
从理想状态来看，如果不存在美元主导的国际货币体系，每个国家均采用本币定价将是最高效的模式——各国只需做好自身的经济管理，全球经济就能实现平稳运行，但这一设想显然不具备现实可行性，因为它忽略了当前美元主导国际货币的客观现状。而在现有美元体系下，每个国家仅关注自身的经济运行，美元却要承担全球所有贸易的定价功能，这一角色十分特殊：美元不仅要适配美国自身的经济状况，还要适配全球所有国家的经济状况，因此承担了过度的责任。
此外，我们还探讨了引入“影子全球货币”的可能性，即类似比特币的全新货币形态——相当于在现有N种主权货币之外，新增一种“N+1”型货币。货币种类增加后，我们依然可以设计出最优货币篮子方案：各国仍聚焦自身的经济事务，而这种新增货币则专门响应全球层面的需求。可以说，这种新增的创新型货币，能够有效提升社会整体的资源配置效率。
四、延伸分析：权重影响因素与情景校准结果
这张图表显示，全球货币的权重与单纯基于GDP核算的权重存在明显差异：它并非随GDP呈线性增长，而是逐渐趋于平稳。由于时间关系，我们不再展开合作均衡与非合作均衡的相关讨论，仅需强调二者在权重设计逻辑上存在本质区别。
前面我们假设货币政策能够完全对冲各类技术冲击，但在现实场景中，货币政策本身可能存在波动。基于这一前提我们发现，最优货币的权重由两部分共同决定：一是前文提到的最优定价因素，二是货币稳定性——一个国家的货币越稳定，其在篮子中的权重相应越高。若货币冲击和技术冲击同时存在，权重则由这两种冲击的平衡关系所决定。
下面简要介绍本研究的校准过程：我们选取了20余个国家作为样本，基于相关数据测算各国面临的冲击及汇率波动情况，并对比了不同全球货币设计方案的实际效果。第一种方案参照现有特别提款权（SDR）的货币篮子构成，第二种方案则采用我们设计的最优货币篮子（阿尔法AB），两种方案的权重均通过现有数据计算得出。结果显示，相较于美元主导的货币体系，两种方案均有改进：所有国家的汇率效率均提升了约10%左右，其中美国受益最为显著，汇率效率提升了24%至27%。
五、关键结论与后续研究方向
可能大家会疑惑，为何美国会成为这一新体系的最大受益方？核心原因在于定价货币的转换：当前全球多数商品均以美元定价，这直接导致美元汇率的价格传导功能趋于丧失，汇率调节机制陷入失效状态，美元无法通过正常的价格调整应对市场需求变化，这也是美国承担过多国际货币责任后必然出现的结果。而在新的货币体系下，美元在货币篮子中的权重将从现行的100%下降至50%或40%左右，其汇率调节功能由此得以恢复，这正是美国汇率效率显著提升的关键所在。
最后需要补充说明的是，微观层面的分析并非本次分享的重点。我们的核心目的是承接前面各位专家的观点，进一步强调国际金融体系进行结构性调整的必要性。这项研究只是一次小小的“思想实验”，内容偏向技术推演，且仅聚焦于货币的定价这一单一功能——而货币的功能范畴远不止于此，还包括充当安全资产、提供流动性等多个重要维度，这些领域都将是我们后续深入的研究方向。
谢谢大家！
（根据录音整理，发表时有部分修改。）
