No.635 “防范化解地方债务风险”的经济学意义：基于资本市场的理论与证据

本期主题

“防范化解地方债务风险”的经济学意义：基于资本市场的理论与证据

防范化解地方政府债务风险，厘清其风险外溢的机制，对于确保守住不发生系统性金融风险的底线具有重要的现实意义。基于未来经济产出与财政收入缩减的预期成本与公债负担缓解的预期收益，本文构建政府策略性违约的理论模型，揭示了政府的债务风险向微观主体资本成本传导的内在逻辑。平行地，我们首先验证了基于Nelson-Siegel利率期限结构模型所构建的各省城投债利差序列能够有效度量地方政府隐性债务风险的高低。进一步地，与理论预期一致，实证分析表明地方政府隐性债务的风险在当地上市公司未来股票收益及产业债利差的截面上被显著定价。我们尝试追溯地方政府债务风险溢出的“深水区”，发现这种地区层面的溢出在时间序列上集中于2017年之后产业债违约常态化的区间内，在截面上则集中于与地方政府系统性风险深度绑定的纳税大户中。同时，异质性分析也排除了较弱的企业信用资质、地区经济等同期因素驱动城投债利差预测能力的备择假说。本文的研究发现警示金融监管谨防信用债市场出现“一损俱损”的流动性危机，启示财政体系的未来发展应建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。