毓菁秀华 | 我院许陈杰副教授合作论文在国际顶级期刊 Journal of Financial Economics(JFE)发表

论文题目： Intermediary-based equity term structure（基于金融中介的股票收益期限结构）

作       者： Kai Li,  Chenjie Xu

发表杂志：Journal of Financial Economics（《金融经济学杂志》）

中文简介：

股票收益期限结构（equity term structure）类似于利率期限结构，指的是随着时间推移，股票收益率如何变化的模式。利率期限结构是关于零息债券的期限结构，它描述了不同到期期限的债券收益率随时间变化的情况。而股票收益期限结构是关于股息分割（dividend strip）的期限结构，即随着不同到期期限的股息支付权利的收益率如何变化。理解股票收益期限结构对于投资者预测市场走势、进行资产配置以及制定投资策略至关重要。它不仅反映了市场对未来经济状况的预期，还揭示了风险和回报在不同期限上的动态关系。此外，股票收益期限结构还能为资产定价模型提供重要指导，帮助模型更准确地反映市场实际情况。

在这篇论文中，作者提出了一个基于金融中介的资产定价模型，并首次全面解释了股票收益期限结构的动态变化。模型的关键机制是金融中介的融资约束随着时间变化，导致风险价格具有较强的均值回归特征。作者创新性地提出了一种新的实证方法，可以从不同资产类别的横截面收益中估算金融中介的融资约束程度，这个方法被称为相对约束指数（relative tightness index）。研究发现，这个指数显著影响了股票收益率斜率的动态变化，无论是通过实证数据还是模型分析，都展示出了很强的解释力。

论文揭示了股票收益期限结构的独特周期性变化。新发现显示，股票收益率期限结构是顺周期的，它在经济扩张期呈现正斜率，而在经济衰退期则呈现负斜率，但股票期限溢价（term premium）则是逆周期的。通过一个新的框架，作者将股票收益期限结构分解为两个部分：股票期限溢价和与预期未来收益变化相关的均值回归部分。研究表明，由于股票期限溢价是逆周期的，为了解决股票收益曲线与股票期限溢价之间的矛盾关系，均值回归部分的顺周期性必须足够强，以驱动整体股票收益曲线的顺周期波动。这一发现对资产定价模型中的收益率均值回归速度提出了严格要求。标准的长期风险（long-run risk）模型和习惯形成（habit formation）模型中的均值回归速度太慢，无法解释股票收益率斜率的顺周期性。

作者提出并证明，基于金融中介的资产定价模型能够很好地解释股票收益期限结构的复杂周期性模式。模型特点是风险价格受时变融资约束的影响快速均值回归。通过严格的模型校准和新的估算方法，作者不仅证明了金融中介在解释股票期限结构动态方面的合理性，还首次展示了这一模型如何生成逆周期的便利收益率（convenience yields），并准确预测债券风险溢价。这一发现与文献中的实证证据完美契合。

用于衡量金融中介融资约束程度的相对约束指数是本文的一大创新。它成功解决了金融中介文献中长期存在的问题，即如何准确度量和预测金融中介的融资约束程度。通过这种创新方法，作者构建了一个统一的框架，桥接了理论模型与实际数据之间的鸿沟，大大提升了模型在实证检验中的解释力和预测能力。具体而言，作者利用He，Kelly和Manela（2017）的资产回报横截面数据和金融中介状态变量，构建了一个相对约束指数，反映了金融中介净资产的边际价值。尽管该指数是从其他资产类别的回报中估算出来的，它在解释股票收益率斜率的动态变化方面，比其他变量更有解释力。此外，该指数还提供了关于金融中介随机折现因子的关键信息，从而使作者能够严格校准金融中介模型并检验其在资产价格上的定量表现。

总之，本文将金融中介的融资约束纳入资产定价模型，创新性地在数据中度量了金融中介的约束程度，并深入研究了该约束对股票期限结构的影响，显著深化了对金融市场行为和资产价格形成机制的理解。研究结果为投资者、企业管理者和政策制定者提供了新的视角和强有力的工具，有助于资本市场的高效运作和精准的风险管理。

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