毓菁秀华 | 我院陆蓉教授与学生合作论文在国内权威期刊《管理世界》《经济学（季刊）》发表并获上海市哲社优秀成果奖

论文题目：“昼伏夜出”的特质波动率之谜——股价“低开高走”的经济学含义

作       者：陆   蓉，王   麒

发表杂志：《经济学（季刊）》

论文精华：

传统金融理论认为，个股的特质波动可通过投资组合分散，不影响预期收益。然而，实证研究发现股票预期收益与特质波动呈负相关，这一违背理论的现象被称为“特质波动率之谜”。本文进一步揭示了该谜题的“昼伏夜出”特性，即特质波动率与收益的负相关关系仅在隔夜时段表现明显，而在日内时段并不存在。

本论文通过研究指出，隔夜负收益主要由机构投资者主导，他们倾向于卖出高估的高特质波动股，导致股价“低开”；而日内正收益则由个人投资者主导，他们偏好追逐高特质波动股，推动股价“高走”。这种异质投资者在不同时段的交易行为差异，使得股价呈现出“低开高走”的特征，也解释了特质波动率之谜为何仅在隔夜时段显现。

研究中采用了2004年1月至2022年12月沪深两市A股数据，通过Fama-French三因子模型估计股票超额收益的残差标准差来定义特质波动率，并将日度收益拆分为隔夜收益和日内收益进行分析。通过投资组合分析和Fama-Macbeth回归等方法，验证了特质波动率之谜的存在性及其“昼伏夜出”特性。

本论文不仅清晰地揭示了特质波动率之谜的产生与实现机制，还为理解股价“低开高走”现象提供了经济学解释。此外，研究成果对于改进交易策略具有重要意义，例如针对“昼伏夜出”特性，在开盘附近买入、收盘附近卖出的策略可能比集中于同一时域交易更具盈利性。

论文题目：量化交易的市场价值效应——信息优势的作用

作       者：陆   蓉，张瑞瑞，闵思凯

发表杂志：《管理世界》

论文精华：

本论文通过研究认为，量化交易活跃度对股票未来收益具有显著的正向预测能力。通过构建量化交易活跃度指标，研究团队发现，量化交易活跃度越高的股票，其未来收益越高。这一发现基于2003年11月至2022年12月期间沪深主板和创业板的数据，通过投资组合分析和法玛-麦克白回归方法验证了量化交易的市场价值效应。具体而言，构建的多空组合可实现年化24%的超额收益，这一结果在多种稳健性检验下依然成立。

量化交易之所以能够预测股票未来收益，关键在于其对信息优势的利用。本论文指出，量化交易倾向于在低信息透明度的股票中蛰伏，通过捕捉散户订单流出的信息，执行频繁的套利策略。这种策略使得量化交易客观上活跃在被低估的股票池中，从而正向预测了股票未来收益。此外，量化交易在更易预测订单流信息、散户存量更大的股票中以及散户投资者增多的时期可以获得更高的收益，进一步证实了这一机制。

本论文还发现，量化交易对基本面信息的关注存在结构性差异。在信息透明度较高的股票中，量化交易会对基本面信息给予关注，而在低信息透明度的股票中，这种关注则不明显。这表明量化交易在利用信息优势时，更倾向于关注市场结构和其他市场参与者策略的优质信息，而非直接获取基本面信息。

量化交易对市场的双重影响也是研究的重要发现。一方面，量化交易通过提高股价的信息含量，修正了与量价信息相关的市场类异象定价偏差；另一方面，它抑制了基本面信息的生产，对基本面类异象无显著影响。此外，量化交易还提高了股票的尾部风险，加剧了市场的不稳定性，尤其是在交易拥挤程度高且缺乏融券对冲机制的股票中，这一现象更加明显。基于上述研究结论，本论文提出了针对性的政策建议，为缓解量化交易可能带来的潜在风险，建议对交易拥挤度高且缺乏融券对冲机制的股票实施差异化监管。

论文题目：中国投资者的股票出售行为画像——处置效应研究新进展

作       者：陆   蓉，李金龙，陈   实

发表杂志：《管理世界》

论文精华：

本论文研究团队利用2011至2017年间20万名个人投资者的大样本账户数据，首次系统性地分析了中国股票市场投资者的股票出售行为。研究发现，90%的个人投资者持股时间不超过20个交易日，且持股时间越短，处置效应越明显。这表明中国个人投资者的交易行为更倾向于短期操作，且在决策时更受过去盈亏的影响。

研究揭示了中国投资者独特的处置效应形状。研究发现，中国A股市场个人投资者在股票出售行为上表现出显著的“处置效应”，即投资者更倾向于卖出盈利的股票而继续持有亏损的股票。这一行为特征在持股时间较短的投资者中尤为明显，且与美国市场存在显著差异。与美国市场相比，中国投资者的处置效应呈现不对称V形，即投资者对盈利的敏感性远高于对亏损的敏感性。具体而言，盈利每增加1%，投资者出售股票的概率增加1.19个百分点；而亏损每增加1%，出售概率仅增加0.43个百分点。这种不对称性表明，中国投资者在面对盈利时更倾向于“落袋为安”，而在面对亏损时则更倾向于“持有待涨”。

此外，研究还发现了“扳本”效应的存在。当持股收益由负变正时，投资者的出售倾向会出现明显的跃升，这一现象占总体处置效应的13%。这表明投资者在实现微小盈利时更愿意卖出股票，以避免再次陷入亏损。我们认为，这种独特的处置效应形状可能与中国投资者的交易技术和市场环境有关。与美国市场相比，中国投资者更容易通过股票交易软件实时查看股票的买入成本和盈亏状况，这使得他们对盈亏变化更为敏感。同时，中国市场的资本利得税政策也影响了投资者的交易决策。

研究还发现，不同理性程度的投资者在处置效应上存在差异。女性、年龄较大、受教育水平较低的投资者对盈利更敏感，对亏损更不敏感。而公募基金作为理性的投资者代表，其交易行为并不表现出明显的处置效应。

《经济学（季刊）》创刊于2002年，由北京大学出版社主办。正值新世纪来临、严复翻译的《原富》中译本出版一百周年之际，由北京大学中国经济研究中心主办、北京大学出版社出版的一本新的中文期刊《经济学》（季刊）问世。这本期刊是北京大学中国经济研究中心为推动我国经济学科的发展所做的一项新的努力。该刊的宗旨：为中国经济学家的研究提供一个高水平的发表平台，为中国经济学界的交流提供一个聚焦点，为中国经济学科的发展走向世界铺路搭桥。该刊的信条是：用国际规范的方法，研究中国的本土经济现象；当中国成为世界上最大的经济之时，研究中国经济所取得的成就也就是世界级的成就。

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